Nepostojeći pravni okvir za alternativne načine digitalnog financiranja kao što su STO, ETO, IEO često se navodi kao najveća mana novih modela prikupljanja kapitala. Doduše, područje nije sasvim pravno neregulirano kao što je bio slučaj s revolucionarnom javnom ponudom kriptovaluta (ICO) jer se primjenjuju postojeći propisi. Je li to u redu i koje su potencijalne opasnosti takve prakse otkriva odvjetnik Marko Kapetanović.
Pravna regulativa
Kao i većina zemalja, Republika Hrvatska nema posebno implementiranu regulativu za ICO-ove i STO-ove. Međutim, Europska unija, točnije Europska agencija za vrijednosne papire i tržište kapitala (ESMA) je još u studenom 2017. rekla da ICO aktivnosti mogu potpasti pod postojeću regulativu, ovisno o strukturi i karakteristikama distribuiranih tokena. U tom pogledu, određeni tokeni bi se mogli smatrati financijskim instrumentom kao što su prenosivi vrijednosni papiri, instrumenti tržišta novca, udjeli u subjektima za zajednička ulaganja ili izvedenicama, tumači odvjetnik te navodi primjer.
- Tokeni koji bi sa sobom nosili pravo na dobit/dividendu ili bi nosili pravo glasa u trgovačkom društvu mogli bi se smatrati financijskim instrumentom odnosno prenosivim vrijednosnim papirima. Sukladno tomu, na ICO ili STO koji bi distribuirao takvu vrstu tokena bi se mogle primijeniti obveze iz Zakona o tržištu kapitala, poput obveze izdavanja prospekta ili obveze objave godišnjih i polugodišnjih financijskih izvješća, objave promjena u glasačkim pravima, stjecanju i otpuštanju vlastitih dionica i slično - navodi Kapetanović ističući kako namjenski tokeni u pravilu ne bi trebali predstavljati financijski instrument i stoga se gore navedene obveze ne bi trebale primjenjivati na takve vrste tokena.
Namjenski tokeni (eng. utility tokens) su oni koji imaju određenu namjenu, na primjer, upotrebljavaju se za pristup ili kupnju usluga ili proizvoda koje pruža ekosustav u kojem su stvoreni. Kao namjena isključeno je pritom da se koriste kao sredstvo plaćanja ili sredstvo zamjene za 'vanjska' dobra ili usluge (izvan ekosustava).
Treba napomenuti da se danas ICO-ovima smatra skupljanje kapitala izdavanjem namjenskih tokena, stoga se u pravilu postojeća regulativa o izdavanju financijskih instrumenata ne bi trebala primjenjivati, a što je i jedan od ciljeva ICO-a. S druge strane, namjera STO-a (eng. Security Token Offering) je upravo distribucija tokena koji su vezani za određeni financijski instrument (pr. dionicu, obveznicu i sl.), stoga bi se postojeća regulativa najviše i primjenjivala na njih, ističe Kapetanović.
Rizičnost za tvrtke i za ulagače
ICO groznica u 2017. za sobom je ostavila tragove. Mnogo je pokretača javne ponude kriptovaluta profitiralo, ali pravne nesigurnosti dovele su i do zloporabe. U tome su najviše ispaštali ulagači. Osim financijske opasnosti da ne prikupe ciljani minimalni iznos (soft cap) i ne uspiju podmiriti trošak javne ponude, pitamo se postoji li pravni rizik za izdavatelje tokena.
- Govoreći o svjetskom nivou, dosad se ovakav način financiranja pokazao izuzetno uspješnim i sigurnim za društva s obzirom da je broj ICO-ova i njihovih izdavatelja koji su bili istraživani od strane regulatora zanemariv u odnosu na sveukupan broj ICO-ova. S druge strane, pokazalo se da nije u potpunosti siguran za investitore jer investitorima često nije osigurana pravna zaštita u situacijama gdje su se ICO-ovi pokazali kao prijevaran način skupljanja kapitala. Međutim, treba napomenuti da je jedan od glavnih razloga i taj što je velik broj ICO-ova bio iniciran od strane trgovačkih društava sa sjedištem u jurisdikcijama sa slabijom zaštitom za investitore - objašnjava odvjetnik.
Gorući pravni problemi
Može li se postojeća regulativa bezrezervno primijeniti na nove načine prikupljanja kapitala izdavanjem digitalnih tokena s obzirom na to da postojeći zakoni nisu pisani imajući na umu kripto-imovinu koja ima svoje specifičnosti (decentralizirana narav tehnologije, pseudo-anonimnost, rizik forkova tj. račvanja blockchaina). Također, postoje situacije gdje postojeću regulativu uopće nije moguće primijeniti na određenu kripto-imovinu i regulatori tek trebaju vidjeti postoji li potreba njezine regulacije.
- U svakom slučaju, izgledno je da postojeća regulativa nije dovoljna kako bi se primijenila na ICO-ove i STO-ove već je ipak potrebna njezina izmjena ili nadopuna, posebno imajući na umu da nisu svi tokeni isti i da ne nose svi istu vrstu rizika - kaže Kapetanović dodajući da je glavni cilj regulacije, osim sprječavanja pranja novca, zaštita investitora i integritet tržišta, odnosno zaštita protiv prijevare, cyber-napada, manipulacije tržišta.
Europa traži rješenja
Na europskom tržištu ozbiljno se razmatra uvođenje novih strategija vezanih uz digitalizaciju i inovacije u financijskim uslugama. Predsjednik Upravnog vijeća Hanfe Ante Žigman potvrdio nam je rješavanje tih pitanja kao temu kojom će se baviti i tijekom predsjedanja Vijećem EU u Hrvatskoj.
Prilagođenim regulatornim pristupom Europska unija pazi kako ne bi došlo do onemogućavanja inovacija.
- Problem je nalaženje balansa između regulatorne zaštite investitora i potrošača s jedne strane te omogućavanja inovativnosti i kreativnosti poduzetnika koji djeluju na kripto tržištu i imaju želju skupiti kapital putem alata koji ono pruža (ICO i STO). Tim više što su tržište i tehnologija tek u nastajanju, dok bi pretjerana regulativa mogla osujetiti njihov razvoj. Stoga je prijeko potrebna suradnja industrije i regulatora kako bi se poduzetnicima i potrošačima omogućilo korištenje tehničkih unapređenja unutar poštenog i transparentnog okvira, ali istovremeno i zaštitilo investitore i potrošače - navodi Kapetanović.
Ističe kako predmet eventualne regulacije nije samo pitanje rizika distribucije, već i pitanje trgovanja tokenima i njihova čuvanja, odnosno njihovog cjelokupnog vijeka. Stoga predmet regulacije ne bi bili samo izdavatelji, već i platforme na kojima se trguje takvom imovinom te potencijalni skrbnici tokena. U konačnici, treba imati na umu i prekograničnu prirodu tehnologije gdje tokeni i kapital lagano prelaze granice, a što predstavlja dodatan izazov za regulatore.
Hoće li uspostavom regulative porasti broj tvrtki koje će se na taj način financirati, teško je reći, prvenstveno jer još nije jasno u kojem bi smjeru regulacija išla.
- Ako bi regulativa bila restriktivna, odnosno nametala mnogobrojne obveze izdavateljima (kako pravne tako i financijske), nije za vjerovati da će regulativa donijeti porast takvog načina financiranja. Primjerice ako bi regulacija išla u smjeru regulacije inicijalnih javnih ponuda (koja je vrlo sličan način financiranja i koja nameće zahtjevne pravne i financijske obveze izdavateljima) teško je očekivati porast STO-ova na hrvatskom tržištu, pogotovo imajući na umu rijetkost samih inicijalnih javnih ponuda na hrvatskom tržištu - odgovara mladi odvjetnik savjetujući svima onima koji krenu u postupak prikupljanja kapitala na taj način da se prethodno posavjetuju sa svojim pravnim savjetnicima te ispitaju bi li se i na koji način postojeća regulativa mogla primijeniti na njihov STO. Pritom bi trebali biti otvoreni i u potpunosti objasniti tehnologiju i svoj poslovni model kako bi pravni savjetnici mogli pružiti najbolji mogući savjet.
Gdje potražiti pomoć
Problem koji već neko vrijeme postoji s informiranjem na internetu davno je duhovito definirao jedan od pionira digitalnog poduzetništva Mitch Kapor - tražiti informacije na webu je kao pokušati piti vodu iz vatrogasnog crijeva. Međutim, specijalizirane stranice kao što je ona naše Udruge ili različiti ozbiljni portali svakako mogu biti dobra polazišna točka, kazao je Vlaho Hrdalo, predsjednik Udruge za blockchain i kriptovalute, vrlo živopisno opisujući kako informiranje nekritičkim proučavanjem svih sadržaja dostupnih na internetu i nije savršen način da saznate najtočnije podatke. Njegova udruga trenutno priprema radionice koje će voditi stručnjaci s iskustvom u takvim postupcima prikupljanja sredstava. Svima koji bi željeli pribaviti više informacija o procesu, njegovim pravnim i svim ostalim aspektima, pomoć mogu potražiti i kod regulatora.
HANFA je prošle godine osnovala regulatorni Inovacijski hub kao mjesto gdje inovativni projekti na području financijskih usluga mogu dobiti neformalnu podršku, savjet ili smjernice kako bi se što bolje snašli u regulatornom okruženju i odredili regulatorne, nadzorne i pravne izazove koji su značajni za njihov projekt.
Svoj Inovacijski hub osnovao je i drugi hrvatski regulator, Hrvatska narodna banka. Hub je zamišljen kao komunikacijsko-informacijska platforma koja odgovara na upite, odnosno pruža informacije, razmjenjuje mišljenja i daje pojašnjenja u područjima fintecha iz nadležnosti HNB-a. Tako da im se slobodno možete obratiti.
Naravno, savjet iz prve ruke najviše vrijedi, tako da pokušate povući za rukav neki od hrvatskih startupova koji su prošli kroz ICO kao što su Digital Asset Power Play, Tolar.io, Beyond Seen Screen ili Greyp Bikes koji su jedini u Hrvatskoj odradili uspješan ETO.