Pišu: Ivan Zornada, odvjetnik i Adrian Hammer, viši menadžer u Deloitteovu Odjelu poreznog savjetovanja
Iako stigmatizirana zbog toga što se smatra jednim od glavnih uzročnika financijske krize 2008., sekuritizacija u praksi postaje sve primamljiviji mehanizam oživljavanja imovine i stvaranja novih sredstava. Porastu njezine popularnosti pridonosi i uspostava jasnoga pravnog okvira na razini Europske unije
Sekuritizacija je tehnika na financijskom tržištu kojom se nelikvidna imovina (u pravilu nenaplativa potraživanja) pretvara u prenosive vrijednosne papire. Iako stigmatizirana zbog toga što se smatra jednim od glavnih uzročnika financijske krize 2008., u praksi postaje sve primamljiviji mehanizam oživljavanja imovine i stvaranja novih sredstava.
Osim Uredbe (EU) 2017/2402, koja se, prije svega, odnosi na sigurnu, transparentnu i standardiziranu (STS) sekuritizaciju, u Hrvatskoj je primjenjiv nedavno doneseni Zakon o provedbi Uredbe (Narodne novine broj 63/2020). On osigurava provedbu Uredbe na području Republike Hrvatske ne uvodeći pritom nikakve nove zahtjeve koji bi prema svojoj prirodi znatno odstupali od onih koje nameće Uredba. Kao nacionalna mjerodavna tijela za provedbu Uredbe i Zakona određuju se Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga i Hrvatska narodna banka.
Koje su prednosti
Iz perspektive inicijatora i izvornih zajmodavaca sekuritizacija je djelotvoran mehanizam prenošenja nelikvidne imovine na zasebno društvo (special purpose vehicle – SPV; u kontekstu sekuritizacije osniva se kao sekuritizacijski subjekt posebne namjene) kojim se, među ostalim, čisti bilanca, poboljšava kreditno rangiranje društava te pojeftinjuje financiranje (nižim kamatama). Također, čišća bilanca vrlo često omogućava smanjenje iznosa kapitalnih rezervi (koje su katkad i obvezne), omogućujući tako da se taj kapital upotrijebi u druge svrhe. Napokon, sekuritizacijom se prenosi rizik eventualne nemogućnosti naplate nelikvidnih potraživanja na investitore i trenutačno osigurava određeni iznos kapitala koji se prikuplja plasmanom vrijednosnih papira.
Investitorima je pak sekuritizacija primamljiva zbog odvojenosti zasebnog društva koje u slučaju stečaja inicijatora odnosno izvornog zajmodavca nije dio njegove stečajne mase, tako jasno odvajajući rizik naplate njihova potraživanja prema sekuritizaciji od općenitog rizika djelatnosti izvornog zajmodavca.
Koji su kriteriji
Da bi transakcija potpala pod pojam sekuritizacije u smislu Uredbe (tj. da bi zadovoljila propisanu definiciju koja traži da to bude 'transakcija ili shema u kojoj se kreditni rizik povezan s izloženošću ili skupom izloženosti tranšira' – članak 2. Uredbe), moraju biti zadovoljeni sljedeći uvjeti:
• ovisnost – plaćanje mora ovisiti o uspješnosti izloženosti (jednostavnije, naplata vrijednosnog papira bit će moguća samo u slučaju uspješne naplate tražbine uz koju je vrijednosni papir vezan)
• podređenost – plasirane tranše moraju biti u odnosu nadređenosti – podređenosti (ne pari pasu) i takav njihov odnos mora utjecati na razdiobu gubitaka tijekom trajanja transakcije
• element rizika – transakcija ne smije stvarati izloženost karakterističnu onoj navedenoj u članku 147. stavak 8. Uredbe 575/2013.
Navedeni kriteriji u praksi katkad mogu stvoriti probleme u njihovu tumačenju, a posebice odnosu na prva dva kriterija (ovisnost i podređenost).
Ovisnost i podređenost
Ponajprije, Uredba nigdje ne definira pojam ovisnosti. U nedostatku jasne definicije vjerujemo da se taj pojam treba tumačiti tako da se naplata po vrijednosnom papiru izdanom u sekuritizacijskoj transakciji uzima kao rizičan posao – upitno je hoće li investitor uopće moći naplatiti vrijednosni papir te, ako hoće, kada će to biti; naplata vrijednosnog papira veže se uz životni ciklus sekuritiziranog potraživanja i uspješnost naplate izravno ovisi o tome hoće li naplata tog potraživanja donijeti dovoljno novca za isplatu. Da bi se ovisnost još više učvrstila, potraživanja investitora nisu osigurana. Varijante u kojima je isplata po vrijednosnom papiru, primjerice, vezana uz fiksni datum ili pak investitoru daje pravo na tužbu protiv izdavatelja zbog neispunjenja, ne bi se smatrale ovisnima i zato ne bi bile obuhvaćene pojmom sekuritizacije u smislu Uredbe.
Kad je riječ o elementima podređenosti, posebno treba svratiti pozornost na definiciju tranše prema Uredbi ('govorno utvrđen segment kreditnog rizika povezanog s izloženošću ili skupom izloženosti, pri čemu pozicija u segmentu uključuje rizik gubitka po kreditu koji je veći ili manji od pozicije istog iznosa u drugom segmentu (…)' – članak 2. Uredbe), a prema kojoj tranširanost mora biti ugovorni segment. Dakle, čak i ako bi de facto postojao odnos nadređenosti – podređenosti određenih tranši unutar transakcije, a ako taj odnos ne bi bio ugovorno predviđen (dakle izričito i pisano ugovoren) i reguliran, držimo da se taj uvjet iz Uredbe ne bi mogao smatrati ispunjenim i da transakcija ne bi bila obuhvaćena Uredbom.
Dodatni zahtjevi
Uredba, prije svega, cilja na uređenje pravnog okvira za STS sekuritizacije, a za koje osim općih primjenjivih kriterija propisuje i dodatne uvjete koji mogu varirati ovisno o daljnjim specifičnim obilježjima svake transakcije. Dodatni se uvjeti naslanjaju na gore navedene opće uvjete, a koje u pravilu samo proširuju namećući sudionicima dodatne obveze. Osim toga, ESMA (Europsko nadzorno tijelo za vrijednosne papire i tržišta kapitala) treba biti obaviještena o svim STS transakcijama koje se zatim upisuju u odgovarajući repozitorij ustanovljen na razini Europske unije.
Inicijator, sponzor ili zasebno društvo (SPV) moraju utvrditi i usklađenost s dodatnim zahtjevima koji se odnose na STS sekuritizacije. Pritom se smiju koristiti uslugama treće strane koja je ovlaštene za takve transakcije u skladu s Uredbom.
Nedvojbeno, sekuritizacija je efikasan mehanizam upravljanja nelikvidnim potraživanjima i omogućuje imateljima takvih potraživanja da na temelju njih, a relativno jednostavno, stvore kapital čak i onda kad s pomoću drugih mehanizama to ne bi bilo moguće.
Na hrvatskom tržištu
Iako je takvih ekonomskih transakcija u Republici Hrvatskoj bilo i do sada, relativno malo hrvatsko tržište ne poznaje mnogo primjera sekuritizacije. No donošenje uredbe i zakona koji će znatno otkloniti pravnu nesigurnost zasigurno će povećati popularnost sekuritizacija i kod nas. Napokon, ne tako dobra okolnost, ali dobra za provedbu sekuritizacije, i trenutačna je kriza prouzročena pandemijom bolesti COVID-19 koja iza sebe ostavlja mnoge dužnike koji ne mogu ispunjavati svoje obveze i čija će potraživanja postati teško naplativa, dajući pritom vjerovnicima da barem određeni iznos naplate uvođenjem sekuritizacije u svoj model poslovanja.