Agencije za kreditni rejting sa sve većom blagonaklonošću gledaju na potencijale zaduživanja (i vraćanja dugova) Hrvatske. Uz ulazak u eurozonu to je značajnije povećalo interes globalnih investitora za hrvatskim obveznicama izdanima na inozemnom tržištu (euroobveznice - eurobond). Valja istaknuti kako sveobuhvatnih podataka o likvidnosti hrvatskih državnih obveznica na globalnoj razini nema. Inače, hrvatskim se euroobveznicama dugi niz godina nije osobito mnogo trgovalo, a slična je situacija, općenito govoreći, i danas, posebice u usporedbi s nama bliskim državama.
Ipak, posljednjih godina primjećuju se pozitivni pomaci, doznali smo u financijskoj industriji. Slika interesa za euroobveznicama posebno je zanimljiva u kontekstu okretanja države u zaduživanju prema građanima, početkom godine kroz narodnu obveznicu, a sada i kroz trezorski zapis. Time Ministarstvo financija namjerava unijeti više "šarenila" u strukturu ulagača u hrvatski dug u kojoj su donedavno bili isključivo veliki domaći i strani institucionalni investitori - mirovinski i investicijski fondovi, banke i osiguravajuća društva.
Bez puno promjene
Kristina Pukšec, voditeljica trgovanja u InterCapitalu, ističe kako likvidnost hrvatskih euroobveznica na stranom tržištu nije pretjerano dobra. - S obzirom da se obveznice uglavnom trguju na tzv. OTC (Over-The-Counter) tržištu kojeg karakteriziraju bilateralni dogovori, podaci o trgovanju su iznimno oskudni i nepotpuni. Nemoguće je, stoga, utemeljeno govoriti o prosječnim dnevnim prometima. Iz prakse, međutim, možemo reći da se svim hrvatskim euroobveznicama ni ne trguje svaki dan. Uobičajeno je najveća likvidnost u desetogodišnjim izdanjima koji služe kao mjerilo, a to su trenutno hrvatske euroobveznice koje dospijevaju 2033. i 2035. godine - pojašnjava Pukšec.
Prema njezinim riječima, ulazak u eurozonu donio nam je sužavanje premije rizika, ali nije puno promijenio kada je u pitanju likvidnost naših obveznica. - Ako ništa, donio nam je nove prirodne kupce za naše obveznice što bi ih moglo učiniti s vremenom još oskudnijima i zapravo manje likvidnima - kaže Pukšec.
S druge pak strane, analitičari Raiffeisen banke ističu da se ulazak u eurozonu pozitivno odrazio na hrvatske euroobveznice te je likvidnost dosta poboljšana. - To odgovara i lokalnim institucionalnim investitorima, prije svega mirovinskim fondovima koji trguju značajnijim iznosima. Okvirno, godišnji prometi hrvatskim eurobveznicama iznosili su 2021. pet milijardi eura, 2022. šest milijardi eura, a u dosadašnjem dijelu ove godine ostvareno je sedam milijardi eura prometa. Apsolutne iznose treba uzeti s rezervom - ističu iz RBA. U odnosu na usporedive države (Slovačka, Slovenija, baltičke države) likvidnost je još uvijek relativno slabija, dodaju iz RBA.
Međutim, pozitivne ocjene i poboljšane procjene izgleda vodećih rejting agencija pozitivno utječu na cijene hrvatskih euroobveznica koje uglavnom ostvaruju bolju cjenovnu izvedbu u odnosu na usporedive države, tvrde analitičari Raiffeisen banke. - Zbog toga je i veći interes od strane investicijskih fondova iz EU-a, indeksnih fondova koji su uvrstili te obveznice u svoju imovinu, a za sad je manji interes općenito među bankama iz EU-a te američkim i britanskim investitorima - ističu iz RBA.
Kristina Pukšec pojašnjava kako poboljšanje kreditnog rejtinga i izgleda djeluje na način da privlači nove kupca za hrvatski dug, što je najjasnije vidljivo u sužavanju premije koje hrvatske obveznice daju u prinosu u odnosu na njemačke obveznice. - U tom kontekstu, mogli bismo reći da je djelovalo u smjeru smanjenja likvidnosti jer se potražnja za obveznicama povećala, dok se ponuda nije mijenjala - kaže Pukšec.
U ‘donjem domu‘
Prema usporednim podacima Hrvatske narodne banke, nakon što je Moody‘s krajem prošloga tjedna poboljšao izglede za naš kreditni rejting, Hrvatska trenutno kod sve tri vodeće svjetske rejtinške agencije uživa pozitivne izglede rejtinga za dugoročno zaduživanje u stranoj valuti. No, i dalje smo po kvaliteti rejtinga u "donjem domu" među 27 članica Europske unije. Moody‘s naš rejting ocjenjuje razinom Baa2, a lošiji rejting u investicijskom razredu imaju samo Rumunjska i Italija (obje s ocjenom Baa3). Grčka je prema Moody‘su i dalje u špekulativnom razredu s ocjenom Ba1 te je samo jedna razina dijeli od ulaska u investicijski razred.
Standard & Poor‘s i Fitch dodijelili su Hrvatskoj bolji rejting od Moody‘sa. Hrvatska kod Fitcha uživa rejting BBB+. U investicijskom razredu lošiju ocjenu od nas imaju Bugarska, Cipar, Italija i Mađarska (svi sa BBB), dok je Rumunjska ocijenjena BBB- rejtingom. Grčka kod Fitcha ima rejting BB+. Standard & Poor‘s (S&P) rejting Hrvatske također ocjenjuje razinom BBB+ čime smo bolji od Bugarske, Cipra i Italije koji imaju rejting BBB dok Grčka, Mađarska i Rumunjska imaju BBB- rejting.
Međutim, prostora za napredak ima još dosta, a za usporedbu ne trebamo ići daleko, tek do susjedne Slovenije. Kod S&P-a Slovenija ima rejting AA-, četiri razine bolji od Hrvatske, kod Moody‘sa je ocijenjena sa A3 (dvije razine bolje), a kod Fitcha uživa A rejting (također dvije razine viši rejting). Sukladno tome, prinos na slovensku 10-godišnju obveznicu iznosi 3,457 posto, a prije mjesec dana kretao se na 3,70 posto.
Kada već govorimo o slovenskim obveznicama, neka rješenja kako povećati trgovanje tim vrijednosnicama mogli bi preslikati od naših susjeda. Kako kaže Pukšec, u Sloveniji postoji sustav primarnih trgovaca kreiran upravo s ciljem održavanja i kreiranja bolje likvidnosti, što je praksa i u većini Europe. Ovo bi rješenje posebno moglo biti značajno na domaćem obvezničkom tržištu, na kojem također nema mnogo živosti. Kako kaže Pukšec, trgovanje državnim obveznicama na domaćem tržištu posljednjih je nekoliko godina prilično slabo. Razloga je više.
Akcija na više frontova
- Održavanje tržišta na lokalnim obveznicama funkcionira na dobrovoljnoj bazi, dakle nema ugovora s državom kao što je to slučaj recimo u sustavu primarnih trgovaca. Lokalne banke posljednjih su godina smanjile limite za inventar obveznica namijenjenih trgovanju i povukle su iz uloge aktivnijeg održavanja tržišta čime se izgubila jedna vrlo važna pretpostavka za dobru likvidnost. Osim toga, nakon Covid epizode, neki prirodni kupci su se zbog nelikvidnosti gotovo potpuno povukli iz lokalnih izdanja, prvenstveno investicijski fondovi - kaže Pukšec.
K tome, i ulazak u eurozonu donio je neke promjene, dodaje Pukšec. - Osiguratelji više nemaju regulatorni poticaj da ulažu u lokalna izdanja kao što je to prije bio slučaj zbog manjih kapitalnih zahtjeva, a i mirovinski fondovi bi mogli postati manje aktivni na lokalnim izdanjima jer im se otvorila veća paleta proizvoda za ulaganje. Mogli bismo reći da nelikvidnost hrani nelikvidnost i da bi se to promijenilo bit će potrebna akcija na više frontova. Kao prvi korak, svakako bi puno značilo da se omogući namira lokalnih obveznica preko globalnih skrbnika, a ne samo preko SKDD-a, što bi lokalno tržište približilo stranim ulagačima i potencijalno dovelo novu aktivnost - smatra Pukšec.
Značajan pad prinosa na obveznice, posebice američke, koji već 10-ak dana oduševljava vodeća dionička tržišta odrazio se i na naše dužničke vrijednosnice. Prinos na 10-godišnju hrvatsku obveznicu trenutno iznosi 3,821 posto dok je mjesec dana ranije iznosio 4,118 posto. Kao što je poznato, prinos i cijena obveznica kreću se u suprotnim smjerovima, pa što im je manji prinos, veća im je cijena.
Na pitanje kako bi se prinos na hrvatski dug mogao kretati iduće godine, iz Raiffeisena ističu da se naše euroobveznice kreću u skladu s kretanjima obveznica SIE regije slijedeći obrazac kretanja izdanja koja su mjerilo, što odražava članstvo Hrvatske u euro području.
- Dostizanjem terminalne razine referentnih kamatnih stopa Europske središnje banke smatramo da su i razine prinosa dosegnule ili su blizu svojih vrhunaca. U godini pred nama, posebice u drugoj polovici, očekujemo postupno kretanje prinosa silaznom putanjom, iako vrlo blagom dinamikom. Što se tiče spreadova (razlici u prinosu između hrvatske i njemačke obveznice koja se uzima kao mjerilo, op. a.), još i sama najava, a potom i ulazak u euro područje odrazio se u kretanju (sužavanju) spreadova u odnosu na referentna izdanja, tako da je prostor za daljnje sužavanje ograničen - ocjenjuju analitičari RBA.