Fondovi privatnoga kapitala: Tržišne pouke za kupce i prodavatelje iz ulaganja u protekloj godini

Dobro poznavanje specifičnosti i trendova korisno je ne samo za fondove privatnoga kapitala i njihove ulagače nego i za one koji se nađu s druge strane, da znaju što očekivati od fondova, posebice kad je riječ o pojedinim ugovornim mehanizmima i specifičnim odredbama. Važno je to posebno tijekom pregovora u kojima se obje ugovorne strane vole pozivati na tržišne standarde

Fondovi privatnoga kapitala (tzv. private equity ili PE funds) važni su akteri na investicijskom tržištu. Svoja ulaganja temelje na kapitalu prikupljenom od različitih ulagača kako bi povećali vrijednost ulaganja tijekom vremena i prodajom ostvarili dobit. Zbog specifičnosti njihove strukture i djelovanja transakcije u kojima sudjeluju takvi fondovi pokazuju neke razlike u odnosu na druge transakcije (npr. u kojima je ulagač društvo koje se bavi proizvodnjom pojedinih proizvoda ili pružanjem usluga).

Upravo zbog toga CMS-ova mreža odvjetničkih ureda u Europi već treću godinu zaredom objavljuje posebnu godišnju studiju o ​transakcijama M&A-a (skraćenica od mergers and acquisitions, što obuhvaća stjecanje i pripajanje trgovačkih društava, kao i slične pravne poslove) koje uključuju fondove privatnoga kapitala. Naime, dobro poznavanje specifičnosti i trendova u tom području korisno je ne samo za fondove privatnoga kapitala i njihove ulagače nego i za one koji se nađu s druge strane, da znaju što očekivati od fondova. Ovaj članak analizira ključne čimbenike koji su oblikovali tržišta u koja su bili uključeni fondovi privatnoga kapitala, s osvrtom na ključne razlike u odnosu na druge transakcije M&A-a.

Sve češće prodavatelji

Unatoč izazovnom tržišnom okružju obilježenom visokom inflacijom i kamatnim stopama, kao i geopolitičkim sukobima, aktivnost i provedba transakcija M&A-a u koje su bili uključeni fondovi privatnoga kapitala ostala je prilično stabilna 2023. u usporedbi s 2022., s umjerenim optimizmom glede predviđanja za daljnje razdoblje. Promatrana su ulaganja fondova privatnoga kapitala u odnosu na tri ključna segmenta: ulazne transakcije (riječ je o potpuno novim investicijama), izlazne transakcije (u kojima fondovi privatnoga kapitala izlaze iz vlasničke strukture) te tzv. sekundarne otkupe (u kojima fondovi privatnoga kapitala prodaju vlasničke udjele drugim fondovima privatnoga kapitala). Kao i proteklih godina, broj novih investicija znatno je nadmašio izlazne transakcije. Drugim riječima, fondovi privatnoga kapitala češće su se nalazili u ulozi ulagača/kupaca nego u ulozi prodavatelja (69% ulaznih prema 17% izlaznih transakcija). Međutim, kad se uzme u obzir trend smanjenja ulaznih transakcija (69% 2023. u usporedbi sa 78% 2022.) te broj transakcija koji otpada na sekundarne otkupe (14%), može se zaključiti da fondovi privatnoga kapitala sve češće djeluju i kao prodavatelji.

Posebno su zanimljivi podaci studije o glavnim pokretačima transakcija. Ulazak na nova tržišta ostao je najčešći pokretač; u 32% analiziranih transakcija, međutim, to je upola manje od postotka zabilježenoga 2022. Pokretači transakcija koji su postali važniji u 2023. uključuju preuzimanje konkurenta (30% u odnosu na 14% 2022.) i dobavljača (11% u odnosu na 4% 2022.), što se uklapa u trend rasta transakcija radi stjecanja društva i integracije preuzetih društava u portfelj fondova. Većina analiziranih transakcija bila je u sektoru tehnologije, medija i telekomunikacija (24%), što je sličan postotak u odnosu na 2022. Slijede sektori biološke znanosti i potrošačkih proizvoda (svaki 15%). Sektori koji su najviše rasli u odnosu na 2022. bili su potrošački proizvodi, energija i komunalne usluge te infrastruktura i financiranje projekata.

Kako se ugovarala cijena

U 2023. zabilježen je porast dražbi​ i procesa nadmetanja u odnosu na 2022. (ukupno 31%, što je povećanje od 10% u donosu na prethodnu godinu). Ti procesi također su bili uspješniji u stvaranju veće konkurencije među ponuđačima (potencijalnim kupcima), vodeći do usporednih pregovora prodavatelja s potencijalnim kupcima (69% dražbi i procesa nadmetanja dovelo je do paralelnih pregovora za razliku od 52% 2022.).

Što se tiče ugovornih mehanizama koji su korišteni u transakcijama, u studiji se prije svega razmatralo kako je strukturirana kupoprodajna cijena, gdje su posebno vidljive razlike između transakcija koje uključuju fondove privatnoga kapitala i ostalih transakcija. Naime, u 80 posto analiziranih transakcija dogovoren je mehanizam​ locked box (kupoprodajna cijena ​fiksira se s određenim datumom, najčešće datumom posljednjih dostupnih financijskih izvješća, bez prilagodbi nakon zaključenja transakcije). Primjetno je kako je taj mehanizam znatno češći u transakcijama s fondovima privatnoga kapitala nego u ostalima (u kojima je upotrijebljen u 56% analiziranih transakcija prošle godine).

Mehanizam​ locked box i dalje se najčešće upotrebljva u transakcijama velike vrijednosti, od 100 milijuna eura naviše, te srednje vrijednosti, tj. u transakcijama između 25 milijuna i 100 milijuna eura, a nešto je rjeđi u transakcijama manje vrijednosti, do 25 milijuna eura. Prilagodba kupoprodajne cijene dogovara se samo u manjini analiziranih transakcija (35%). Iz navedenih podataka o kupoprodajnoj cijeni vidljivo je kako fondovi privatnoga kapitala preferiraju sigurnost transakcije i mehanizme koji osiguravaju brz povrat sredstava njihovim ulagačima.

Pad earn-out odredbi

Nakon vrhunca u korištenju earn-out odredbi u 2022. zabilježen je pad u transakcijama koje uključuju fondove privatnoga kapitala. To su odredbe u kojima se dio cijene može isplatiti nakon zaključenja transakcije ovisno o tome ostvari li društvo dogovorene ciljeve u određenom vremenu. U 2023. earn-out odredbe dogovorene su u 29 posto slučajeva (u usporedbi s 37% 2022.). Međutim, taj je broj i dalje gotovo 10% viši nego 2020. i ostaje viši za transakcije s fondovima privatnoga kapitala nego za transakcije koje ne uključuju te fondove. Mogući je razlog takvog neslaganja u velikom udjelu manjih transakcija u kojima se stječu manja društva s velikim rastom (gdje je, vjerojatno, lakše opravdavati earn-out odredbe). Prošla godina donijela je promjenu u izboru kriterija za earn-out. Dok su EBIT/EBITDA ostali najpopularniji u 44% earn-out transakcija, to je vrlo oštar, 30-postotni pad u usporedbi s 2022. S druge strane, drugi najpopularniji kriterij, ostvareni prihod društva, zabilježio je povećanu upotrebu u transakcijama 2023., s porastom od 18% na 39% analiziranih transakcija.

Ograničenja odgovornosti

Općenito, nije bilo većih pomaka u mnogim pokazateljima ograničenja odgovornosti prodavatelja u usporedbi s prethodnom godinom. Kad je riječ o ukupnom ograničenju odgovornosti prodavatelja za povredu ugovora, prošlogodišnji podaci ponovno su potvrdili da se čini kako postoji izravna korelacija između vrijednosti ugovora i iznosa ograničenja iako ta korelacija nije bila toliko očita kao 2022. Što je viša kupoprodajna cijena, to je manji postotak ograničenja. U 48% ugovora s kupoprodajnom cijenom višom od 100 milijuna eura ograničenje je bilo niže od 10% kupoprodajne cijene (u usporedbi sa 60% u 2022. i 54% u 2021.). U nekim slučajevima (npr. manje transakcija s odredbama de minimis ili basket, tj. odredbama o pragovima kad se aktivira odgovornost za povredu ugovora, dulja razdoblja odgovornosti prodavatelja) zabilježeni su trendovi koji pogoduju kupcima, ali oni dijelom mogu biti posljedica korištenja W&I osiguranja u relevantnim transakcijama.

W&I osiguranje, odnosno ugovaranje polica osiguranja vezano uz odgovornost na temelju ugovora u ​transakcijama M&A-a, ostalo je ključna značajka u transakcijama koje uključuju fondove privatnoga kapitala. Vjerojatnost korištenja te vrste osiguranja eksponencijalno raste s vrijednošću transakcije, ali W&I zastupljeniji je u transakcijama koje uključuju fondove privatnoga kapitala nego u onima u kojima ti fondovi ne sudjeluju. Za transakcije s fondovima privatnoga kapitala s vrijednošću od 25 milijuna do 100 milijuna eura W&I osiguranje korišteno je u 52% slučajeva, a za transakcije s vrijednošću većom od 100 milijuna eura u 61%. Uobičajeno pokriće iznosi od dvadeset do trideset posto kupoprodajne cijene. U većini slučajeva premiju osiguranja plaća kupac.

Rast arbitražnih klauzula

Vremenska ograničenja odgovornosti bitan su element paketa ograničenja odgovornosti prodavatelja, posebno ako nema W&I osiguranja. Tradicionalno, vremensko ograničenje odgovornosti za poslovna jamstva u transakcijama koje uključuju fondove privatnoga kapitala (osobito kada je fond prodavatelj) kraće je nego u transakcijama bez fondova. Podaci iz 2022. pokazali su trend prema dogovaranju vremenskog ograničenja odgovornosti od 12 do 18 mjeseci u većini slučajeva (45% 2022. u usporedbi s 29% 2021.), s duljim razdobljima ograničenja odgovornosti u ugovorima s W&I osiguranjem. Prošle godine vidljiv je rastući trend, naklonjen kupcu, prema duljem trajanju prodavateljeve odgovornosti i pomak od većine transakcija s ograničenjem od 12 do 18 mjeseci (33% 2023. u usporedbi s 45% 2022.) prema većini transakcija s ograničenjem od 18 do 24 mjeseca (41% 2023. u usporedbi s 35% 2022.), s još duljim razdobljima vremenskih ograničenja u transakcijama s W&I osiguranjem.

Nastavlja se trend povećane upotrebe arbitražnih klauzula u transakcijama s fondovima privatnoga kapitala. Dok su 2020. samo u 22% transakcija korištene arbitražne klauzule, taj broj postupno je porastao na 51% prošle godine. Iako su arbitražni postupci u pravilu znatno skuplji od sudskih, arbitraža donosi mnogo prednosti, uključujući to da sporove rješavaju stručnjaci, njihovo brže rješavanje i veću povjerljivost.

Statistike i trendovi

Kada se gledaju ukupni rezultati studije, može se zaključiti da su opći trendovi pozitivni. Budući da CMS-ova mreža studiju izrađuje svake godine, bit će zanimljivo osvrnuti se na razvoj situacije sljedeće godine. Do tada je svakako korisno imati na umu trendove koji se odnose na dosadašnje razdoblje, posebice one koji se tiču pojedinih ugovornih mehanizama i specifičnih odredaba, a koji nisu nužno povezani s krizama s kojima se susrećemo.

Riječ je o statistici i trendovima koje je vrijedno uzeti u obzir u planiranju i provedbi transakcije, a posebno tijekom pregovora u kojima se obje ugovorne strane vole pozivati na tržišne standarde kao argument zašto bi neki prijedlog bilo razumno prihvatiti ili odbaciti, pri čemu treba voditi računa o specifičnostima transakcija koje uključuju fondove privatnoga kapitala. Kao što je istaknuto u uvodu, ovaj članak daje pregled nekih ključnih rezultata studije.